ΦΟΒΟΙ ΓΙΑ ΚΥΜΑ ΧΡΕΟΚΟΠΙΩΝ ΑΠΟ ΤΗ ΛΗΞΗ ΤΟΥ ΦΘΗΝΟΥ ΧΡΕΟΥΣ

Ο διαχειριστής hedge fund Adam Schwartz πλούτισε το 2020 προβλέποντας την άνθηση και την κατάρρευση της αγοράς εταιρικών ομολόγων. Τώρα ποντάρει το μεγαλύτερο μέρος του fund του και τα δικά του μετρητά στο ότι οι εταιρείες που αντιμετωπίζουν έναν όγκο-ρεκόρ χρέους που ωριμάζει θα πυροδοτήσουν ένα κύμα χρεοκοπιών.

Αυτό το στοίχημα βρίσκεται στην καρδιά του fund 40 εκατομμυρίων δολαρίων Black Bear Value Partners, που διαχειρίζεται ο Schwartz, πρώην διευθυντής της Fir Tree. Το μεγαλύτερο μέρος του χαρτοφυλακίου του είναι μερίδια σε μια χούφτα εταιρειών που αντισταθμίζουν τη γενική τάση και κατέχουν πολύ μικρό ή καθόλου χρέος. Το υπόλοιπο βρίσκεται σε αρνητικές θέσεις έναντι τμημάτων των χρηματοπιστωτικών αγορών που ο Schwartz πιστεύει ότι θα υποστούν διόρθωση.

Η ιδέα ότι οι χρεοκοπίες θα αυξηθούν καθώς λήγουν τα εξαιρετικά φθηνά ομόλογα που εκδόθηκαν στην εποχή της COVID-19 δεν είναι κάτι καινούργιο. Ο Schwartz, ωστόσο, αναφέρει ότι οι αποδόσεις δεν τιμολογούν τις πιθανότητες για μεγαλύτερο από το αναμενόμενο άλμα στις χρεοκοπίες. Τα πράγματα φαίνονται ιδιαίτερα άσχημα, λέει, αν σκεφτεί κανείς ότι μεγάλο μέρος του χρέους δανείστηκε με όρους που ελαχιστοποιούν το ποσό που μπορούν να ανακτήσουν οι επενδυτές σε περίπτωση χρεοκοπίας των εταιρειών.

Ο αντίκτυπος ενός ξεφαντώματος δανεισμού της εποχής της πανδημίας πρόκειται να πλήξει σκληρά τις εταιρείες φέτος και πολλά hedge funds στοιχηματίζουν ότι θα εντείνει την "εξόντωση" χρεωμένων επιχειρήσεων. Σύμφωνα με ορισμένες μετρήσεις, το τείχος λήξης χρέους δεν ήταν ποτέ μεγαλύτερο: Τα επόμενα τρία χρόνια οι αμερικανικές και ευρωπαϊκές εταιρείες αντιμετωπίζουν λήξεις χρέους περίπου 3 τρισεκατομμυρίων δολαρίων, περίπου το 26% του παγκόσμιου συνόλου, σύμφωνα με στοιχεία του Bloomberg. Λίγο λιγότερο από το ένα τρίτο αυτού του συνόλου εκδόθηκε το 2020-2021.

Αμεριμνησία

Οι αγορές, ωστόσο, κινούνται σαν τίποτε από αυτά να μην έχει σημασία. Οι αμερικανικές εταιρείες με αξιολογήσεις επενδυτικής βαθμίδας πούλησαν χρέος 189 δισεκατομμυρίων δολαρίων τον Ιανουάριο, ρεκόρ για τον συγκεκριμένο μήνα.

Τα μέσα spreads για τα ομόλογά τους έναντι των κρατικών ομολόγων των ΗΠΑ είναι περίπου στις 95 μονάδες βάσης, πλησιάζοντας το χαμηλότερο επίπεδο από τότε που η Federal Reserve άρχισε να αυξάνει τα επιτόκια. Οι περισσότεροι επενδυτές στοιχηματίζουν ότι οι μειώσεις επιτοκίων της Fed φέτος θα δημιουργήσουν ένα παράθυρο ευκαιρίας για αναχρηματοδότηση και μέρος της αύξησης του Ιανουαρίου οφείλεται στο ότι οι εταιρείες έκαναν ακριβώς αυτό, καθώς ένα ξαφνικό κύμα αισιοδοξίας ώθησε χαμηλότερα το κόστος δανεισμού.

Ο Schwartz, ωστόσο, και άλλες "αρκούδες" ισχυρίζονται ότι τα επιτόκια μπορεί να μην υποχωρήσουν τόσο γρήγορα ή τόσο πολύ όσο αναμένουν οι αγορές, είτε λόγω παρατεταμένου πληθωρισμού είτε λόγω οικονομικής ύφεσης. Αυτό το επιχείρημα δικαιώθηκε την 1η Φεβρουαρίου, όταν ο πρόεδρος της Fed, Τζερόμ Πάουελ, διέψευσε τις ελπίδες ότι οι μειώσεις των επιτοκίων θα ξεκινούσαν ήδη από τον Μάρτιο, οδηγώντας τις τιμές των ομολόγων σε πτώση.

Τα επιχειρήματα των "ταύρων" δεν λαμβάνουν υπ’ όψιν ότι μεγάλο μέρος του σημερινού ανεξόφλητου χρέους εκδόθηκε με τόσο ιστορικά χαμηλά επιτόκια, που οποιαδήποτε αναχρηματοδότηση θα κοστίσει πολύ περισσότερο, ακόμα κι αν η Fed περικόψει επιτόκια φέτος. Περισσότερο από το 40% των ομολόγων με αξιολόγηση junk που λήγουν μεταξύ 2024 και 2026 εκδόθηκαν κατά τη διάρκεια της πανδημίας, όταν η Fed έκανε την πίστη φθηνή και εύκολη, ακόμα και για ιδιαίτερα ευάλωτες εταιρείες. Με τον πληθωρισμό να αυξάνει το κόστος για τις περισσότερες επιχειρήσεις, το περιβάλλον μοιάζει ιδανικό για χρεοκοπίες.

Hedge funds όπως το Arini του Hamza Lemssouguer κέρδισαν πέρυσι στοιχήματα ότι οι δανειολήπτες που συγκέντρωναν χρήματα κατά την εποχή του εύκολου χρήματος θα δυσκολεύονταν να αναχρηματοδοτήσουν το χρέος τους. Κάποια σημάδια υποδηλώνουν ότι οι "αρκούδες" μπορεί να έχουν δίκιο. Περισσότερες από 200 μεγάλες αμερικανικές εταιρείες κατέρρευσαν το 2023, το χειρότερο έτος από την παγκόσμια χρηματοοικονομική κρίση (με εξαίρεση το πρώτο 12μηνο της πανδημίας).

Οι εταιρείες με αξιολόγηση junk αθετούν πληρωμές με τον ταχύτερο ρυθμό από τον Μάιο του 2021 και σημειώθηκε αύξηση στις ρυθμίσεις πληρωμής σε είδος από εταιρείες που δεν διαθέτουν τα μετρητά για να καλύψουν τα χρέη τους.

Στοίχημα

Ο Schwartz αρνείται να κατονομάσει τις μετοχές που σορτάρει, ωστόσο πρόκειται για έναν συνδυασμό εταιρειών επιχειρηματικών συμμετοχών που έχουν "φορτώσει" εταιρείες με υπερβολική μόχλευση και διαδικτυακούς λιανοπωλητές με περιορισμένες ταμειακές ροές. Συνολικά, ωστόσο, τα σορταρίσματα του Schwartz δεν έχουν αποφέρει πολλά κέρδη για το αμοιβαίο κεφάλαιό του, το οποίο απέδωσε 18% πέρυσι, έναντι απόδοσης 24% του S&P 500. Τα στοιχήματα πέρυσι εναντίον της Silicon Valley Bank και της First Republic απέδωσαν καρπούς όταν οι τράπεζες αυτές κατέρρευσαν έπειτα από μια μαζική έξοδο καταθετών.

Αν και προέβλεψε σωστά χρεοκοπίες της εποχής της COVID, δεν προέβλεψε ότι η Fed θα παρενέβαινε για να στηρίξει την αγορά αγοράζοντας χρέος, μειώνοντας τις συνολικές αποδόσεις του για το 2020. Ωστόσο οι επενδυτές πρέπει να πληρώνουν τόκο για τις short θέσεις, επομένως η διατήρησή τους για παρατεταμένη περίοδο μπορεί να είναι δαπανηρή. Η ελπίδα είναι ότι, όταν αυτές δικαιωθούν, το κέρδος θα καλύψει αυτά τα έξοδα, αλλά δεν υπάρχει καμία εγγύηση γι’ αυτό.

Ο Schwartz αντισταθμίζει το κόστος των short θέσεων με μια χούφτα συμμετοχών σε εταιρείες με μικρό χρέος, είτε επειδή προχώρησαν σε πρόσφατες αναδιαρθρώσεις είτε επειδή διαθέτουν κακά περιβαλλοντικά διαπιστευτήρια. Έχει επενδύσει το 87% του χαρτοφυλακίου του σε μόλις επτά εταιρείες, μεταξύ των οποίων μια παραγωγός άνθρακα, ένας προμηθευτής οικοδομικών υλικών και μια εταιρεία ιδιοκτησίας αντιπροσωπιών αυτοκινήτων. Σημειώνει ότι, καθώς τα υψηλότερα επιτόκια και ο πληθωρισμός χτυπούν αδύναμους ισολογισμούς, οι εταιρείες με καλή διαχείριση και χαμηλό χρέος θα επωφεληθούν.